在当前的环境中投资获利并不容易,而且未来情况可能也是如此。然而,债券市场中有些较少获得注意的区块颇具投资机会,其风险可能比想像中来得低。

以美国CMBS(商业不动产抵押贷款证券)为例,CMBS将上百种包含办公大楼、饭店、购物商场和多户住宅公寓大楼等房地产抵押贷款重新包装,以证券的形式发行。

如同许多与美国房地产连结的证券化资产,这些债券往往名声欠佳。这一点虽不难理解,却不尽公平。

许多不动产抵押贷款证券在金融危机期间暴跌,造成投资人严重损失。持有评级较低的证券或权益性证券(equity tranche)的投资人损失尤其惨重。儘管结构型产品的设计本来就是如此,品质高者享有相对高的信用保障,品质较低者则提供较高的收益,但当标的贷款违约时,也会率先承受亏损。

与过去十年的贷款大有不同

然而,CMBS市场于2010年触底后出现的新一批商业贷款,与2006至2008年间发行的贷款截然不同。这是因为,美国大型银行与区域性银行大幅翻修其放款规定,变得更加严格。在此同时,非AAA级CMBS的信用增强水準约增加了一倍,为贷款损失提供更多的保障。

如下图所示,贷款价值比率(loan-to-value ratio,不动产价值与贷款金额的比例)在2010至2014年间大幅下降。同时,不动产价格上涨,使得这些贷款群组的有效贷款价值比进一步降低。例如,2012至2014年间发行的BBB级CMBS具有强劲的信用基本面,收益率最高可达7.5%。

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贷款价值比率

有趣的是,2015及2016年间发行的CMBS的吸引力较低。评级最高的券次表现还可以,但BBB级的证券在压力测试下表现就没那幺好,从风险报酬的角度来看较不具吸引力,主因为现在正处于商业不动产循环的末期。这一点说明了精选投资标的的重要性。

除此之外,美国CMBS还有其他几个具吸引力的特性,譬如:

收益稳定:债券以租赁合约的收益作为担保,现金流稳定。租赁期间越长越好。美国和英国与欧洲的情况不同,不会在合约到期前调整费用。即使租金下跌,合约签订时的费用仍维持不变。贷款群组固定:在欧洲,贷款的创始机构可以将贷款组合中高级或低级的部分融资重贷。不过,在美国,贷款发行后即维持初始时的原貌,不会改变。贷款群组多元分散,依借款者类型与地理位置加以区分。市场泡沫化?我们不这幺想

整体而言,与2007年危机前的高峰相比,美国CMBS市场约上涨了15%。这听起来或许很惊人,其实并不然。相较之下,美股与危机前的高点相比上涨了37%,因此CMBS的涨幅仅能说是勉强跟上通膨而已。

CMBS的价格虽已反弹,但供给并未随之增加。联博认为,这表示价格应不会有大幅下跌情况。

市场有些区块已经超涨,联博认为,联準会主席叶伦先前提出这个说法相当正确。幸好,联準会与美国其他监管机构也採取动作,应可更有纪律的管理证券承销的过程。

更完备的监管与承销

监管机构所採取的方法之一是透过管理资本要求,对美国区域性银行加以规範。目前银行承作贷款的原始贷款价值比约为60%。过去的贷款标準较为宽鬆,贷款价值比为65%。由于区域性银行佔商业不动产市场的比重逐渐提高,因此加强贷款纪律格外重要。

另一项新规定要求CMBS发行机构保留每一笔交易的5%至少五年。确保发行机构也是利益共同体,避免发行机构在证券发行后,随即卖出风险最高、最先吸收亏损的券次。另外,陶德-法兰克法案 (Dodd-Frank act)对「风险自留」的规定亦将于12月生效。

整体价格可能因此走跌吗?的确有可能。更严格的监管法规及整体市场波动,可能导致价格下挫。但是,联博认为,持有2012至2014年期间所发行的优质CMBS的投资人,较不会受到这些因压力而产生的损失的影响。

同时,联博也认为,因美国就业市场相对稳定,美国经济持续成长,应可提供额外的支撑。事实上,对审慎的投资人来说,市场小幅下跌,反而是有利的买进良机。

要在目前的投资环境中获利并不容易,若将投资标的限制在债市少数一两个区块中恐怕只会难上加难。联博认为,投资人若能在投资组合纳入美国CMBS等具有潜力的券种,将更有机会提高报酬率。

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